本文来自微信公众号：剁椒 Spicy，作者：亚娜，题图来自：视觉中国
曾创造"资本神话"的泡泡玛特，正在经历一次价值重估。
12 月 8 日下午，泡泡玛特股价盘中一度跌破 200 港元 / 股的大关。截至收盘，其股价回升至 200.4 港元 / 股，但相较于年内最高点 340 港元 / 股，已经下跌了超过 1/3。
"泡泡玛特绝对是被低估了。"一位长期持有泡泡玛特的投资者表示。
表面看来，本轮下跌由多重因素触发：直播间言论引发舆论风波、迷你 Labubu 销售不及预期、二手市场价格破发 …
做空机构伯恩斯坦的一份报告称，市场须警示泡泡玛特增长放缓、IP 集中度过高及二手价格下跌风险，并预测 Labubu 销量或将于 2026～2027 年见顶，早于市场预期。其不久后释出的第二份报告认为，泡泡玛特的核心消费者基础参与度浅，且品牌忠诚度低，增长主要由短暂的新颖性驱动，而非可持续的收藏家社区支撑。
然而，短期股价波动并不能否定泡泡玛特作为潮玩 IP 运营巨头的核心竞争力。
在北美等国际市场，泡泡玛特至今难逢敌手。在近期美国纽约举办的梅西感恩节游行中，泡泡玛特作为中国潮玩 IP 代表首次亮相，巨大的 Labubu 得到了现场狂热的呼声；十月美国明尼苏达泡泡玛特首店开业，门店依旧排起了长队；"黑五"期间，泡泡玛特冲上了 TikTok Shop 美区直播购物榜 TOP 1，历史人气主播 TOP 3。
在国内消费市场端，泡泡玛特依旧火热，新店开业依旧引发大规模排队，直播间里新品上架即秒空。
但二手市场价格崩盘也是不争的事实。
新一代 Labubu4.0（心底密码）系列则发售即巅峰，因大规模品控问题引发争议，普通款在二手市场多数处于 60～90 元的价格区间，跌破发行价。即便是隐藏款，市价最高也仅有 264 元。
大热新品 WHY SO SERIOUS 系列搪胶毛绒的大隐藏—— Labubu "月影假面"在二手平台曾被炒至最高 1200 多元，不到一个月时间，价格已回落至 683 元。
一系列核心问题被抛至台前：在产能急速增加、黄牛退场、二级市场溢价冷却后，泡泡玛特的 IP 价值是否依然坚挺？这家潮玩巨头又将如何穿越周期，寻找新的增长引擎？
以"充足供应"对抗黄牛，泡泡玛特错了吗？
"清完这波库存就不干了。"一位在市集摆摊卖潮玩的卖家表示，由于 Labubu 等热门款在二手市场的价格崩盘，现在手里压了至少 30000 多元的货。
据他描述，多数盲盒都是溢价购入，以 Labubu3.0 为例，原价 594 元一端的盲盒需要加价 100 元入手，在 Labubu 最火的阶段，基本能以 1200 元左右卖出，一端净赚 500 元。而玩家只要一端开出一个隐藏款立马回本。
但现如今，隐藏款价格大幅下跌。Labubu3.0 前方高能系列的隐藏款本我的价格已经从 1000 元以上市价回落至 560 元左右。
二手交易平台上，已有不少黄牛开始低价抛售存货。
普通消费者也有类似体感。今年 6 月 Labubu 大火之际，欣欣从某潮玩直播间先后"溢价"购入 6 个 Labubu 搪胶毛绒系列盲盒，加起来花了 2000 多元，单个均价在 370 元左右。但随着 Labubu 系列的大量补货，直播间内 3.0 系列价格已回落至 179.9 元，买的人也不多了。
"眼看着直播间人气从上千人到十几个人，开播频率也越来越低，"欣欣进一步解释称，在直播间内开盲盒的人大多都是奔着开出"隐藏款"来的，手气好一个隐藏款转手卖掉净赚上千元，现在二手市场价格下来了，隐藏款也不值钱了，来试手气的人自然少了。
黄牛退场，二手价格回落，或许是在泡泡玛特的理想规划之中。
泡泡玛特管理层曾明确表示，希望公司卖的是"好产品"而非"理财产品"。打击黄牛、回归产品本质，是其重构渠道控制力与品牌长期价值的必然选择。
打击黄牛，大幅提升产能是第一步。在 2025 年财报中期业绩发布会上，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰透露，泡泡玛特的毛绒玩具（包括搪胶毛绒等品类）产能已达到去年同期的十倍以上。具体数据显示，8 月份毛绒品类的月产能突破 3000 万只，生产量相当于去年同期的数倍。
从市场出货情况来看，泡泡玛特这次的产能提升主要针对爆款 Labubu 系列。这一"放量"策略直接挤压了二手市场的泡沫，有效劝退了部分黄牛。但在剁椒 Spicy 看来，泡泡玛特并未放弃"控货"而是改变了控货策略，从控制总量升级到动态精准调控。
一方面通过成熟的爆款，如 Labubu3.0、4.0 进行"饱和式供给"，以打击黄牛；另一方面对以星星人为代表的新兴 IP 新品，仍通过限量、分批次发售来维持市场热度；加上通过限购、预约制、取消积分兑换等规则，确保产品流向更多真实消费者。
有消费者表示，自己曾多次在泡泡玛特门店看到仓库里堆积如山的现货商品，包含了一些热门的 Labubu、Crybaby、星星人搪胶毛绒盲盒，但或许出于控货的策略，这些已到店的产品会被要求在指定日期之后才可以售卖。
更有细心消费者发现，泡泡玛特的积分兑换现金的规则将在 12 月起取消，届时积分仅可以在微信小程序的积分商城兑换部分商品。这一规则的取消，在一定程度上打击了黄牛的积极性，新规则下黄牛再无法通过积分套利机制来减少亏损。
为了进一步增加黄牛扫货的时间和技术成本，泡泡玛特严格执行了限购策略，线上渠道每个 ID 限购 1～2 盒，海外部分门店则尝试预约取号 + 现场放号的制度。此外，泡泡玛特曾在部分门店试点 "人脸识别 + 手机绑定"双重验证，但据后续报道，该措施未全面推行。
这种"有收有放"的控货策略，体现了泡泡玛特正努力在短期市场热度与长期品牌健康之间取得平衡。
泡泡玛特北京合生汇门店 / 剁椒 Spicy 摄
剁椒 Spicy 在近日走访了北京、上海、杭州的多个热闹商圈的泡泡玛特门店和机器人商店，消费者热情依旧。泡泡玛特的线下门店陈列架多以 IP 为区隔，剁椒 Spicy 关注到 Labubu 展区中，"便利店系列"是为数不多还有现货的产品，虽然被放置在显眼位置，但却不如往常抢手。即便是被放置在显著位置的最新款 Labubu "凌晨一点系列"也没能脱销。
一位店内消费者谈道，Labubu 有点过气了，不抢手也没那么大的冲动买了，不如其他 IP 新品吸引人。
店内外可以明显感知到一些代买和黄牛的身影。剁椒 Spicy 在走近 Crybaby 附近时，有人凑近问道，" Crybaby 耳机包需要吗，刚到的货。" 门口也有疑似黄牛的人拎着不少盲盒东张西望，寻找着目标。
尽管这场斗争仍在持续，黄牛的手段也在不断翻新，但泡泡玛特近期的密集举措已经传递出明确的信号：从依赖稀缺性营销，转向构建 IP 长期生命力。其治理黄牛的成效，也将成为品牌能否走向成熟的关键观察窗口。
Crybaby、星星人能成为下一个 Labubu 吗？
当 Labubu 不再稀缺，市场开始对其 IP 价值是否会持续受损表示担忧。甚至不少人将 Labubu 和曾经的顶流"暴力熊"作为对比，认为其可能重蹈覆辙。
二者都曾因"稀缺性"和明星效应被炒至高价，在社媒红极一时。暴力熊之所以最终崩盘，一方面在于仿品泛滥和防伪缺失加剧了信任危机，削弱了收藏价值；另一方面也因为后续产品更新乏力，造型重复度高，导致玩家新鲜感迅速消退。
类似隐忧也出现在 Labubu 身上：一头是泛滥的"祖国版" Labubu，一头还是持续被质疑的正版品控。但值得庆幸的是，Labubu 的核心用户对于其情绪价值的需求远胜暴力熊，他们与 Labubu 之间具备更强的情感链接。
对于 Labubu 价值已达天花板的说法，泡泡玛特官方并不认可。在近期泡泡玛特管理层与瑞银 USB 举行的 IRD 交流会上，管理层表示："公司非常珍视 Labubu，并相信今年只是 Labubu 元年，而非销售巅峰之年。今年泡泡玛特并没有在营销和推广上积极投入，比如没有主动邀请名人佩戴包挂。"这意味着，爆发的社媒传播均是"自来水"行为，泡泡玛特官方正在有意拉长 Labubu IP 的生命周期。
回归到商业本质，泡泡玛特的核心能力在于 IP 的孵化与运营。评估其长期价值，关键不是看 Labubu 能否永远火爆，而是看公司能否建立起一套持续打造新 IP、并延长头部 IP 生命周期的系统能力。
按照这个标准，泡泡玛特的优势十分显著。虽然 Labubu 所属的 THE MONSTERS 系列 IP 对泡泡玛特的营收贡献超过了三成，但 Labubu 之外，Crybaby、星星人等潜力 IP 正在快速成长。泡泡玛特投资人、嘉御资本董事长卫哲曾经判断，泡泡玛特下一个全球爆火的 IP 会是 Crybaby。而星星人在国内及东南亚市场表现亮眼，相关调研显示，该 IP 预估年销售体量可达 Labubu 的 1/3 至 1/2。
仔细观察泡泡玛特的新品系列也可以发现，它正在试图用" IP 集群效应"为新的潜力 IP 完成明星资源过渡。以 9 月份推出的万圣节" WHY SO SERIOUS "系列搪胶为例，该系列盲盒中既有 Molly、Dimoo、Labubu 等成熟明星 IP，又有星星人、Hacipupu 等新 IP 面孔。其中，星星人"彩虹豆丁"和 Labubu "抛球小丑"成为了两大热门款，而星星人 IP 还被做成了"泡泡糖"隐藏款，与 Labubu "月影假面"形成隐藏款组合。泡泡玛特内部 IP 之间的联动，间接完成了新老 IP 之间的 IP 流量池交融。
综合来看，泡泡玛特希望通过一整套持续孵化新 IP 的能力，抵御单个 IP 的热度波动。
产品质量投诉频发，泡泡玛特能否扭转品控困局？
当稀缺性社交的潮水退去后，市场对于盲盒的品控考验浮出水面。
近日，泡泡玛特再次因产品问题"翻车"。起因是在泡泡玛特欧气玩家直播间中的主播帮拆环节中，其岁兔旺系列盲盒出现货不对板的现象，原本红色的包装袋被替换成银色，且内置产品也对不上号，一时间引发消费者热议。
前些日子直播间内泡泡玛特主播对定价 79 元 Dimoo 手机链的吐槽，在引发大规模舆情背后，就暴露出泡泡玛特新品系列的"不合理"定价问题。
"之前买过 Dimmo 心动特调的手机挂链，实物真的蛮好看，59 元也能接受。新品不仅涨价了，而且满满廉价感。"一位购买了 Dimmo 手机挂链的消费者吐槽道。另一位消费者也表示，"之前买 Dimoo 手机链就是因为实用，49～59 元的定价也相对划算，怎么现在都跟普通盲盒一个价了？
也就是说，消费者并不是不愿意为泡泡玛特新品买单，而是对其新品的定价和品控产生了较大情绪。
比如，Skullpanda 不眠之夜系列新品，在官宣上架后，二次转售的价格便跌破了发售价。有粉丝表示，自己在社群内以 159 元原价转卖线上抽机盒子平台中抽到的 SP，无人回应，随即只能降价出售。"新品只是在前一代基础上，换了个娃衣继续卖，还比上一代贵 30 元，自然没人买单。"
此外，品控问题也构成了这一波消费者集中吐槽和退货的核心因素，品控问题在 Labubu4.0 系列中尤为显著。"长得像干老鼠""秃毛""歪头歪脸""大小脚" ……
尽管如此，买到的消费者们仍然对自家娃爱不释手，"毕竟是亲生的，正骨一下就好了""穿个娃衣也没那么丑" ……
这些"丑娃"也意外成为了社交媒体上，网友们用来玩梗的素材。
有消费者表示，这批品控饱受诟病的四代 Labubu，多数产自广东中山厂，亦有不少人发出了中山工厂的避雷贴。
但事实上，社交媒体上还有不少对江西工厂的吐槽贴，更有细心网友发现，自己买到了越南工厂产的产品。
这些来自消费者的吐槽背后，反映出泡泡玛特在产能急速扩张下的供应链升级难题。
据悉，当前泡泡玛特在国内的代工厂主要分布在广东，并逐步向江西、湖南、贵州、广西等地拓展，海外则主要聚焦东南亚地区，已在越南建出第一座代工厂。
据虎嗅报道，2024 年泡泡玛特内部花了很大力气去梳理供应链的体系、工作方法、团队，以及尝试用数字化、AI 等工具提速。但当前大多数合作厂商并没有完成数字化升级。泡泡玛特的代工厂绝大部分位于东南沿海，其中以广东为主，大量在东莞的工厂依然依托人工、考勤卡甚至依然是纸本、计件方式依然是机械计数器。
供应链数字化的改造并非一蹴而就，市场需要给予泡泡玛特一点时间。从近期泡泡玛特推出的新品系列反馈来看，品控问题已经得到了有效改善。泡泡玛特最新推出的 IP Polar 系列搪胶就被不少消费者夸赞是"泡泡玛特目前品控和细节做的最好的一款产品。"
泡泡玛特的下一张牌应该怎么打？
"我担心未来泡泡玛特即便扭转了大众情绪，能有的只是物理变化，而不是化学变化。"一位长期投资潮流领域的行业人士表达了自己的担忧："当然我也非常期待泡泡玛特拿出新的东西，再次让所有人眼前一亮。"
那么，泡泡玛特到底还有哪些机会？
首先是在 IP 内容侧的填充。目前来看，和泡泡玛特最为接近的公司是迪士尼，二者最大区别在于迪士尼通过电影人物来塑造 IP，通过对 IP 内核的立体化刻画来加深与粉丝的情感链接，这恰好是泡泡玛特所欠缺的 IP 深度。泡泡玛特正在努力补齐这部分短板，在其接下来的策略中，成立电影工作室推进《LABUBU 与朋友们》动画剧集，以及授予索尼影业 Labubu 电影改编权，都是关键布局。
其次是粉丝圈层的精细化运营。信息碎片化和情绪消费时代，影视化造星早已不是唯一出路。迪士尼在推出"达菲家族"系列 IP 之际就已经在探索更轻量级的造星逻辑，通过轻量化故事和更符合年轻人审美的外观来撬动市场。玲娜贝儿就是一个成功案例，先是被冠上"森林探险家"的人设，接着在迪士尼线下官宣亮相，并借助社交媒体平台传播，快速点燃了市场热情，吸引了用户自发进行二创互动，加上 IP 周边产品的稀缺性营销，营造了一种出道即顶流的景象。
而这套工业化造星流程背后，是迪士尼对"达菲家族"系列 IP 粉丝的精细化运营和深度链接。从达菲、雪莉玫到杰拉多尼、星黛露、可琦安、奥乐米拉、玲娜贝儿，不同 IP 之间既有各自的受众，又有共同的喜好者。迪士尼为这些 IP 延长生命力的方式是，通过 IP 人偶在迪士尼乐园的表演和互动不断与用户产生故事，加深情感链接。
同样作为无故事 IP，泡泡玛特的 Labubu 和星星人等 IP 同样可以借鉴这种模式。此前，泡泡玛特城市乐园就曾因 Zimomo 卖力表演的"大首领舞蹈"走红社交媒体平台。在泡泡玛特乐园里，不仅设有 Labubu 专属表演环节，还专门为新晋 IP 顶流星星人举办了"好友见面会"，试图通过这一互动表演来与用户产生更深的羁绊。但对于泡泡玛特来说，挑战在于粉丝粘性无法达到迪士尼 IP 的高度，仍需要时间来沉淀。
第三，泡泡玛特还在尝试通过联名，再次推动"爆款"的诞生。当下，Labubu 与三丽鸥联名的搪胶毛绒系列产品，还未上线已经在社交媒体上引发大量讨论和关注。此前，泡泡玛特 Dimoo 与迪士尼联名系列从今年 3 月发售至今，二手市场价格依旧稳定维持在近 200 元的均价；与火影忍者和海贼王联名系列产品手办，则为泡泡玛特拉入了更多二次元粉丝，实现了有效破圈。
另外，泡泡玛特与歌手周深联名的"反深代词"系列搪胶毛绒再次上演了"一盒难求"的火爆局面，同样 IP 小野 Hirono 与歌手孙燕姿联名的"日落以后"、"坏天气"系列手办，同样在二手市场被炒到高价。
跨 IP 之间的联名互动，不仅能触达新用户，还能通过 IP 之间的"化学反应"，丰富自身 IP 的内涵，创造新的话题和吸引力。在 IP 方之外，今年泡泡玛特还先后跨业态与优衣库和 Godiva 达成了授权合作。
第四，则是海外。财报显示，泡泡玛特海外收入第三季度同比飙升 365% 至 370%，海外市场业务的井喷式爆发，成为了泡泡玛特上一轮股价上涨的重要推动力。
纵观泡泡玛特海外市场，热门 IP 系列的货品并没有出现大规模断货。随着 Labubu 经典系列降温，海外限定款走红，泰国限定版和新加坡限定版 Labubu 吊卡系列最高飙到 500 元以上。不过在二手交易市场上一些受欢迎的海外限定款 Labubu，多是国人在买单。
通过进入海外书店渠道、开设直营店等方式，泡泡玛特正试图将国内验证成功的模式复制到全球，将有效打开新的增长天花板。2025 年上半年泡泡玛特美洲区收入达 22.6 亿元，较 2024 年同期的 1.8 亿元同比激增 1142.3%，成为品牌海外市场中增长最快的区域。但当前泡泡玛特在海外市场的渗透率，远不及国内市场。尽管泡泡玛特已在 18 个国家开设超 200 家线下门店，并通过电商覆盖近百个国家和地区，但其门店和渠道仍集中在东南亚、北美、欧洲部分国家的少数重点区域，大量国家和地区尚未深度覆盖。
更重要的是，海外市场已有乐高、万代南梦宫、三丽鸥等成熟品牌主导，这些品牌无论是在 IP 开发、产品质量还是渠道布局上都有更深的积累，泡泡玛特还处在建立品牌认知和打开市场的初级阶段。
眼下，泡泡玛特正站在一个关键的转型路口，股价的波动与黄牛的退场，看似是危机，实则是一场深刻的价值回归。看待泡泡玛特的未来，不应再简单地问"它是不是下一个迪士尼或暴力熊"，而应关注它能否走通一条属于自己的、通过平台化运营和持续创新来批量创造并维系 IP 价值的新路。
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